加密货币行业最重要的兩個詞就是周期。本期我們與全球大類資產配置研究機構MuseLabs理事長、原幣安研究院中國首席研究員江金澤討論了宏觀走勢與對加密貨幣的影響。我們討論了美聯儲加息與降息周期對加密貨幣的影響，比特幣現貨ETF對加密貨幣的影響，比特幣與納斯達克的共振，美國大選對加密貨幣的影響等。江金澤認為，從利率的角度來看，未來一年牛市維持的可能性還是非常大的。
音頻轉文字使用了GPT，可能會有錯誤。本次播客進行於以太坊ETF批准信息出爐前，因此全文訪談與內容未考慮ETH ETF通過可能造成的影響。
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納斯達克歷史高點，加密貨幣市場是否與納斯達克共振
從歷史上看，加密貨幣市場與納斯達克市場的相關性確實存在，但這種相關性並不總是穩定的。相關性取決於統計周期的選擇：周期越短，波動越大，周期越長，相關性會更平緩。例如，選擇365天的周期可以看到比特幣與納斯達克100的相關性通常保持在80%以上。
從過去的趨勢來看，加密貨幣市場在某些時期確實與納斯達克高度相關，例如2022年幾乎全年保持高相關性，直到年末因FTX等事件的影響而脫鉤。2023年初，相關性又恢復，直到3月份的銀行業危機再次出現波動。加密貨幣市場的反應通常比股市大，如在銀行業危機時被視為傳統銀行業的替代品，導致短暫的相關性下降。
獨立事件對加密貨幣市場的影響也很顯著。例如，2023年6月以太坊升級、SEC起訴一系列項目等事件，使得市場情緒恐慌，導致與美股的相關性下降。去年秋天，由於現貨ETF的預期通過，加密貨幣市場再次出現獨立的上漲趨勢，而美股則處於調整期。
在美聯儲政策方面，加密貨幣市場的波動也與利率變化緊密相關。2024年初，美股因利率變化出現反彈，加密貨幣市場則反應稍慢。總體來看，加密貨幣市場在獨立事件影響下，短期可能脫鉤，但長期仍與納斯達克存在一定的共振。
因此，加密貨幣市場的走勢既受自身應用曲線的影響，也受宏觀經濟政策的影響。當市場中沒有明顯的獨立增長主題時，其估值往往與利率呈反向關係，即利率低時估值高，利率高時估值低。對利率市場的分析有助於預測加密貨幣市場的走勢，但僅通過相關性進行預測是不充分的，還需考慮背後的宏觀經濟和政策背景。
美聯儲加息降息周期對加密貨幣與納斯達克的影響
其實，美聯儲加息一開始確實會有負面衝擊，因為無風險利率的邊際變化是最大的，比如從低點���始加息，不管是50個基點還是5個基點，當基數很小的時候，邊際變化很大。但隨著加息次數增加，基數變大，邊際衝擊變小。因此，加息結束後，市場往往會出現反彈，甚至進入大牛市階段。
另外，美股公司業績復甦非常好，這也是市場上漲的重要原因。例如，英偉達的股價在八九百美元時，PE倍數甚至比2019年之前還要低。這說明儘管股價上漲了30%到40%，但估值並沒有顯著擴張。實際上，大部分股價的上漲是由盈利驅動的，即公司的盈利增長配合了股價的上漲。
因此，加息結束後的反彈並不異常，反而是由於邊際變化減小和公司業績復甦共同作用的結果。
人工智能對納斯達克的影響大嗎？
我覺得人工智能對納斯達克的影響不大。人工智能目前影響到的股票都是能夠反映出業績的股票，比如說英偉達。而微軟現在只有投入，沒有收入。美股其實從去年到現在，即便到今天，炒作的股票都是因為AI賺到錢的。如果沒賺到錢，搞AI反而價格可能會跌。
現在美股投資也是非常謹慎的，並沒有炒AI的泡沫。例如，Meta宣布增加20%的算力投入後，股價立刻跌了百分之十幾，因為市場不知道這些投資什麼時候盈利。市場非常現實，不像幣圈炒概念。例如，Google也是AI的主要玩家，但它的股價也因為廣告收入增速不行而下跌。
從整體來看，美股雖然股價天天漲，但背後的驅動因素是盈利增長，而不是估值泡沫。儘管美股的PE倍數現在處於歷史高位，但這在市場沒有大放水或沒有炒作概念的情況下很難推得更高。未來，如果AI的應用確實有很大想象空間，可能會出現炒作泡沫，例如把英偉達的PE炒到100倍以上，但目前市場還是相對理性的。
關於幣圈的情況，我認為它和納斯達克的相關性主要是因為兩者都與利率緊密相關，而不是因為相互跟隨。尤其是加密貨幣對利率更敏感，因為它本身沒有盈利，只能看利率。雖然股市走強對情緒有利，但不會直接帶動幣圈走強。幣圈需要貨幣政策和自身的新主題來推動，只有這兩個條件同時出現，才可能創歷史新高。目前，幣圈缺乏獨立的應用周期，這也是它難以一口氣漲到很高水平的原因。
未來一年牛市的可能性很大，暫停加息以後風險資產都會走強
暫停加息以後，風險資產往往會走強。從歷史上來看，美聯儲暫停加息後，經濟周期往往會進入衰退期，因為經濟不是過熱就是衰退。加息是為了應對經濟過熱，之後面臨的就是下行甚至衰退，然後再復甦，再過熱，這樣的循環。在暫停加息後，經濟可能會進入衰退期，美聯儲會在看到經濟有衰退勢頭時降息，甚至進入連續降息通道。降息初期與加息初期一樣，都不是什麼好事，因為市場遇到問題了。
目前市場在看經濟數據或就業數據，一旦變差，大家會很開心，市場會漲，但如果太差了，大家會擔心進入衰退而撤出。所以未來一段時間的數據會非常關鍵。
從大周期來看，加密貨幣身兼多重屬性，實際上是個順周期商品。以PMI作為會進入越來越低的趨勢，導致恐慌。
現在的經濟發展勢頭如果能維持個百分之二三左右的GDP增速，股市漲到目前的水平，大家可能有點猶豫，不敢繼續買入，因為估值已經處於歷史偏高水平。雖然沒有泡沫，但沒人願意把它推到泡沫狀態，反而業績稍微差一些就開始跌。在這種情況下，資金會尋找其他配置標的，湧向其他資產的空間反而更大。例如最近的港股，外資大量湧入。
普通投資者和機構投資者不一樣，機構每年有新資金進來，有足夠的耐心進行佈局，可以越跌越買。但普通人不一定每年攢下更多錢，萬一資金耗盡，在低位時就可能割肉。因此，心態上普通投資者與機構差距很大。
比特幣現貨ETF的最終規模多大？會導致比特幣最多漲到多少？
我覺得ETF最終達到美國資產管理規模的1%是靠譜的。為什麼比特幣ETF在500多億這個規模停了下來呢？因為你可以找一個類似的參照物，比如最大的黃金ETF，它也是500多億的規模。當比特幣ETF在上市一個多月內達到與最大的黃金現貨ETF相同的規模時，市場需要歇一歇。黃金ETF的總體規模有幾千億，具體數字我記不太清了，但起碼是一千幾百億。
比特幣ETF的目標是逐步追平原油ETF，然後再追平最大的黃金ETF，再到黃金總的ETF規模。當比特幣ETF突破500多億後，市場的想象空間就會被打開，迈向下一個階段。接下來，我們可以找一些數據來估算增量資金的流入。
全美所有開放基金的總規模是60多萬億，其中可能的潛在配置規模是9.7萬億。如果這些基金配1%，就會有970億美金流入，配5%是4,800億，配10%是9,700億。而現在只有500多億，這只是北美和歐洲的共同基金的規模，未包括非上市的資管，這些規模更大但難以估算。
從SEC的13F披露來看，持有BTC的機構在不斷增加。2月份只有十幾家基金持有比特幣ETF，而現在已經有130多家基金持有，且大部分是非公開的基金。這些機構一開始也是來試水的，實際配置規模未來一年大概率要超過970億美金。
另一種估算方法是用全球資管的總規模來測算，取增量資金保守配置0.5%至5%，對應的BTC價格從17萬到170萬美金。這解釋了為何一些人預測比特幣可以達到20萬甚至100萬美金。假設比特幣價格達到23萬美金，其市值約為4.7萬億，與現存的資產市值相比並不誇張，但如果達到100萬美金，估值就非常誇張了。短期內可能不太現實，但10年後右邊這些資產市場翻倍，比特幣達到100萬美金可能性就存在。
目前，比特幣的市值與白銀相當，要大規模超越白銀需要一些事件來助推。未來的發展取決於增量資金的配置比例和市場對比特幣的接受程度。
美國大選��特朗普上台會否利好加密貨幣
我認為，在當前宏觀背景相對順風的情況下，比特幣短期內不會有特別大的漲幅，可能在六七萬之間波動。如果未來經濟平穩降溫且美聯儲順利開啟降息，比特幣大概率會出現一個衝高，達到13萬到17萬美金的區間。
當然，這對美聯儲的鴿派程度有一定要求。比如，現在市場定價9月和12月各降息25個基點，共50個基點，我認為這樣的降息幅度不足以讓市場大幅上漲。市場可能期待一個更鴿派的情況，才能更有可能達到10萬美金以上的目標。
如果未來兩個月的數據進一步走軟，但幅度有限，這可能會讓大家預期美聯儲首次降息在7月份出現。如果這種情況出現，比特幣價格達到12萬到17萬美金的置信度會更高一些。但如果今年只降息兩次甚至不到兩次，我認為今年很難達到這個水平。因此，比特幣價格需要宏觀經濟和貨幣政策的多方面配合才能實現大漲。
長期來預測，此次牛熊的轉折點在哪裡，牛市一般不超過兩年？
從歷史上看，牛市通常在經濟情況不太好的時候終結。而現在還難以預測何時全球經濟蕭條。去年大家預測今年初可能會硬著陸，但實際上經濟發展得非常好。例如，銀行危機和高利率對房地產市場的影響並沒有大家預期的那麼嚴重。
一般來說，比特幣的牛市很少超過兩年。如果從去年初的低點開始算，這個牛市已經走了一年多了。可能到今年底或明年初，會有一個深度調整。這只是一個參考，意義不是很大。
經濟周期上，AI是一個新的變量。如果AI真的能大幅提高生產效率或創造新的需求，可能會引發新一輪的投資和需求潮流，影響經濟周期的研判。例如，Google的智能眼鏡設想，如果AI嵌入眼鏡，實現無縫合作，將迎來類似iPhone時刻。
還有一個重要因素是中國的政策。疫情解封後，大家期待中國有大力的貨幣寬鬆或財政刺激，但反彈只持續了兩個月。今年一些政策逐漸起效，包括央行買債和政府直接買樓，這些都表明中國可能會放水，帶動市場。中國的通脹預期上升也可能對比特幣有利。
未來的風險在於美國的債務負擔越來越重。如果債務負擔太重，二級市場的收益率可能難以下降，即便有降息預期。儘管美國出現債務危機的可能性較小，因為美聯儲最終可以直接下場買債，但美債供給危機的聲音可能會引發市場震動。例如，去年秋天，美債收益率升到5%，主要是由於美國增發國債和通脹預期。
總體來看，比特幣未來的走勢還需要結合宏觀經濟和貨幣政策的多方面因素。
