美國現貨 ETH ETF 的存在只是時間問題，而非是否會實現的問題。
撰文：David Han
翻譯：深潮 TechFlow
對於 ETH 的多重角色分類引發了關於其在投資組合中地位的疑問，本文將澄清其中的一些說法，以及該資產在未來幾個月的潛在利好因素。
文章摘要
儘管 ETH 年初至今表現不佳，但我們認為從長期來看，它的市場定位依然堅挺。
我們認為，ETH 在周期後期有潛力帶來意外的上漲。我們還相信，ETH 在加密市場中有著最強的持續需求動力，並保持其獨特的擴容路線圖優勢。
ETH 的歷史交易模式表明，它從「價值存儲」和「技術代幣」雙重敘事中受益。
美國批准 BTC 現貨 ETF 增強了 BTC 的價值存儲敘事和其作為宏觀資產的地位。另一方面，圍繞 ETH 在加密領域的基本定位仍有待解答的問題。如 Solana 等競爭層一網絡削弱了 ETH 作為去中心化應用（dApp）部署的首選網絡的地位。ETH 的 L2 擴展和 ETH 銷毀的減少似乎也在高層次上影響了資產的價值積累機制。
儘管如此，我們繼續認為 ETH 的長期定位依然強勁，它擁有其他智能合約網絡所不具備的重要優勢。這些優勢包括 Solidity 開發者生態的成熟度、其 EVM 平台的普及、ETH 作為 DeFi 質押品的實用性，以及其主網的去中心化和安全性。此外，我們認為，代幣化的進步可能會在短期內相對於其他層一網絡對 ETH 產生更積極的影響。
我們發現，ETH 捕捉「價值存儲」和「技術代幣」敘事的能力通過其歷史交易模式得以體現。ETH 與 BTC 的相關性高，顯示出與 BTC 的價值存儲模式一致的行為。同時，在 BTC 價格長期上漲期間，它也會與 BTC 脫鉤，像其他山寨幣一樣表現得更像技術導向的加密貨幣。我們認為，ETH 將繼續扮演這些角色，並有望在 2024 年下半年表現出色，儘管年初至今表現不佳。
關於 ETH 爭議的回應
ETH 被多種方式歸類，從被視為因其供應減少機制而命名的「超聲波貨幣」到因其質押收益的非通貨膨脹特性而稱為「互聯網債券」，隨著二層網絡（L2s）的發展和再質押功能的增加，出現了如「結算層資產」或更複雜的「通用客觀工作代幣」等新的描述方式。然而，我們認為這些描述並不能完全展現以太坊的活力。實際上，隨著以太坊應用場景的不斷豐富和複雜化，已變得越來越難以通過單一的價值指標來全面評估其價值。更重要的是，這些不同的描述可能相互衝突，從而產生負面效應，因為它們可能互相抵消——分散市場參與者對代幣積極驅動因素的注意力。
現貨 ETH ETF
現貨 ETF 對 BTC 極為重要，因為它們提供了監管明確性和新資本流入的途徑。這些 ETF 從結構上改變了行業，並且挑戰了之前的資本循環模式，即資本從 BTC 轉向 ETH 再到更高 Beta 值的山寨幣。在分配給 ETF 的資本與分配給中心化交易所（CEXs）的資本之間存在障礙，只有後者才能接觸到更廣泛的加密資產空間。現貨 ETH ETF 的潛在批准將消除這一障礙，使 ETH 能夠接觸到目前只有 BTC 享有的同樣的資本池。在我們看來，這可能是 ETH 近期最大的懸而未決的問題，特別是考慮到當前具挑戰性的監管環境。
儘管 SEC 對發行方保持沉默，使得及時批准存在不確定性，我們認為美國現貨 ETH ETF 的存在只是時間問題，而非是否會實現的問題。實際上，批准現貨 BTC ETF 的主要理由同樣適用於現貨 ETH ETF。即 CME 期貨產品與現貨匯率之間的相關性足夠高，可以「合理預期 CME 的監控能夠檢測現貨市場中的不當行為」。現貨 BTC 批准通知中的相關性研究期始於2021年3月，即 CME ETH 期貨推出後的一個月。我們認為這一評估期是故意選擇的，以便將類似的邏輯應用於 ETH 市場。事實上，Coinbase 和 Grayscale 之前提出的分析表明，ETH 市場的現貨和期貨相關性與 BTC 類似。
假設這一相關性分析成立，不批准的其餘可能理由可能源於 ETH 和 BTC 的本質差異。過去，我們已經討論了 ETH 與 BTC 期貨市場的規模和深度的一些差異，這可能是 SEC 決策的一個因素。但在 ETH 和 BTC 之間的其他基本差異中，我們認為最相關的批准問題是 ETH 的權益證明（PoS）機制。
由於對資產質押處理尚無明確的監管指導，我們認為短期內不太可能批准支持質押的現貨 ETH ETF。從第三方質押提供商那裡可能模糊的費用結構、驗證者客戶端之間的差異、削減條件的複雜性以及解除質押的流動性風險（及退出隊列擁堵）與 BTC 有著實質性的不同。（值得注意的是，歐洲的一些 ETH ETF 包括了質押，但通常，歐洲的交易所交易產品與美國提供的產品有所不同。）儘管如此，我們認為這不應影響未質押 ETH 的地位。
我們認為這一決定可能帶來驚喜。Polymarket 預測2024年5月31日批准的幾率為16%，而 Grayscale Ethereum Trust（ETHE）的交易折扣率為淨資產價值（NAV）的24%。我們認為批准的幾率更接近30-40%。隨著加密貨幣開始成為選舉議題，我們也不確定 SEC 是否願意投入必要的政治資本來支持拒絕加密貨幣的決定。即使第一個截止日期2024年5月23日遭遇拒絕，我們認為通過訴訟推翻該決定的可能性很高。值得注意的是，並不是所有現貨 ETH ETF 的申請必須同時獲批。實際上，關於現貨 BTC ETF 的 Uyeda 委員的批准聲明批評了變相的「加速批准申請的動機，即防止出現先發優勢」。
替代性 L1s 的挑戰
在采納層面，高度可擴展的整合鏈路，特別是 Solana，似乎正在侵蝕 ETH 的市場份額。高吞吐量和低費用的交易已將交易活動的中心從 ETH 主網轉移。值得注意的是，過去一年內，Solana 的生態系統從只占去中心化交易所（DEX）交易量的2%增長到現在的21%。
我們認為替代性 L1s 現在也提供了比上一輪牛市時期更有意義的區別。從 ETH 虛擬機（EVM）的轉移和從底層重新設計 dApps，帶來了不同生態系統中獨特的用戶體驗（UX）。此外，整合/單片的擴展方式增強了跨應用的組合能力，避免了橋接 UX 和流動性碎片化的問題。
儘管這些價值主張很重要，我們認為將激勵活動指標作為成功確認還為時過早。例如，一些 ETH L2s 的交易用戶數量從空投高峰期下降了超過80%。與此同時，從2023年11月16日 Jupiter 的空投公告到2024年1月31日的第一次認領日期，Solana 的 DEX 總交易量占比從6%增長到17%。（Jupiter 是 Solana 上領先的 DEX 聚合器。）Jupiter 還有三輪空投尚未完成，因此我們預計 Solana DEX 的活動將繼續一段時間。在此期間，長期活動保留率的假設仍然是推測性的。
話雖如此，Arbitrum、Optimism 和 Base 等領先的 ETH L2s 的交易活動現在占總 DEX 交易量的17%（加上 ETH 的33%）。這可能為 ETH 需求驅動因素與替代性 L1 解決方案提供了更合適的比較，因為 ETH 被用作這三個 L2s 的原生燃料代幣。在這些網絡中，ETH 的其他額外需求驅動因素還未開發，這為未來需求催化劑提供了空間。我們認為，就 DEX 活動而言，這是集成與模塊化擴展方法的更等效比較。
另一個更為「粘性」的採用度衡量指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/贖回的摩擦，穩定幣分佈變化的傾向較慢。（見圖表2。顏色方案和排列與圖表1相同，Thorchain 被 Tron 取代。）以穩定幣發行量衡量，活動仍然由 ETH 主導。在我們看來，這是因為許多新鏈的信任假設和可靠性還不足以支撐大量資本，特別是鎖定在智能合約中的資本。大資本持有者通常對 ETH 更高的交易成本（相對於規模）漠不關心，並且傾向於通過減少流動性停頓時間和最小化橋接信任假設來降低風險。
即便如此，在高吞吐量鏈中，ETH L2s 的穩定幣供應增長速度超過了 Solana。2024 年初，Arbitrum 的穩定幣供應已超過 Solana（目前分別為36億美元對比32億美元），而 Base 的穩定幣供應從年初的1.6億美元增長到了24億美元。儘管擴展辯論的最終裁決尚不明朗，但穩定幣增長的早期跡象實際上可能更有利於 ETH L2s 而非替代性 L1s。以太坊的质押运营成本最低，意味着质押者可以持续增加他们的持仓。实际上，质押已经成为以太坊流动性的一个汇聚点——质押中的以太坊增长超过了以太坊发行量的20倍（甚至不包括销毁）。
L2（第二层扩展技术）本身也是以太坊的一个重要需求驱动因素。超过350万个以太坊已经被转移到L2生态系统中，成为以太坊的又一个流动性汇聚点。此外，即使转移到L2的以太坊没有被直接销毁，新钱包持有的用于支付交易费的原生代币的剩余余额也构成了对以太坊代币日益增长部分的软锁定。
此外，我们相信，即使在其L2扩展的情况下，一些核心活动将永远保留在以太坊主网上。如EigenLayer的重新质押活动或Aave、Maker和Uniswap等主要协议的治理行为仍然牢固地扎根于L1（以太坊主网）。对于具有最高安全考虑的用户（通常是资本最大的用户），也可能会在完全去中心化的排序器和无需许可的欺诈证明部署并经过测试之前，将资金保留在L1上——这一过程可能需要数年时间。即使L2在不同方向上进行创新，以太坊将始终是它们财政部的组成部分（用于支付L1的“租金”）和本地计价单位。我们坚信，L2的增长不仅对以太坊生态系统有利，也对以太坊这一资产有利。
以太坊的优势
除了通常涵盖的基于指标的叙述之外，我们认为以太坊还有其他难以量化但同样重要的优势。这些可能不是短期可交易的叙事，而是代表一组能够维持其当前主导地位的长期强项。
原始质押品和账户单位
以太坊在DeFi中的一个最重要的用途是作为质押。以太坊能够在以太坊及其L2生态系统中以最小的对手方风险被杠杆使用。它在像Maker和Aave这样的货币市场中充当一种质押品，并且也是许多链上DEX配对的基础交易单位。DeFi在以太坊及其L2上的扩展导致了以太坊的额外流动性汇聚。
虽然比特币在更广泛的范围内仍然是主要的价值存储资产，但在以太坊上使用包装过的比特币引入了跨链桥和信任假设。我们认为WBTC不会取代以太坊基于DeFi的以太坊使用——WBTC的供应已经超过一年保持平稳，比之前的高点低40%以上。相反，以太坊可以从其L2生态系统的多样性中受益。
持续创新与去中心化
以太坊社区的一个经常被忽视的组成部分是它即使在去中心化的同时也能继续创新。人们对以太坊延长发布时间表和开发延迟提出了批评，但很少有人承认在权衡多样化利益相关者的目标和目的时的复杂性以取得技术进步。五个以上的执行客户端和四个以上的共识客户端的开发者需要协调设计、测试和部署更改，而不会导致主网执行中断。
自比特币2021年11月的最后一次重大Taproot升级以来，以太坊已启用动态交易燃烧（2021年8月）、过渡到PoS（2022年9月）、启用质押提款（2023年3月）并为L2扩展创建了blob存储（2024年3月），这些升级中包括了一系列其他以太坊改进提案（EIPs）。尽管许多其他的L1似乎能够更快地发展，但它们的单一客户端使它们更加脆弱和集中。走向去中心化的路径不可避免地会导致一定程度的僵化，尚不清楚其他生态系统是否有能力创建类似有效的开发过程，如果并且当它们开始这一过程时。
L2的快速创新
这并不是说以太坊的创新速度比其他生态系统慢。相反，我们认为以太坊围绕执行环境和开发工具的创新实际上超过了其竞争对手。以太坊受益于L2的快速集中开发，所有这些L2都向L1支付结算费用。能够创建具有不同执行环境（例如Web Assembly、Move或Solana虚拟机）或其他特性（如隐私或增强的质押奖励）的多样化平台，意味着L1的慢速开发时间表并不妨碍以太坊在更具技术综合性的用例中获得认可。
同时，以太坊社区努力定义围绕侧链、Validium、Rollup等的不同信任假设和定义，促成了该领域更大的透明度。例如，比特币L2生态系统中类似的努力（如L2Beat）尚未显现，其中L2的信任假设差异很大，且通常未能被更广泛的社区很好地沟通或理解。
EVM的普及
围绕新执行环境的创新并不意味着Solidity和EVM在不久的将来将会过时。相反，EVM已广泛普及至其他链。例如，许多比特币L2采纳了以太坊L2的研究成果。Solidity的一些缺陷（例如容易引入重入性漏洞）现在有了静态工具检查器以防止基本的漏洞。此外，该语言的流行也创造了一个成熟的审计部门，大量的开源代码样本和详细的最佳实践指南。所有这些都对构建大型开发人才库至关重要。
尽管EVM的使用并不直接导致以太坊需求，但对EVM的更改植根于以太坊的开发流程。这些变化随后被其他链采纳以保持与EVM的兼容性。我们认为，EVM的核心创新很可能仍将植根于以太坊——或很快被L2抢占——这将集中开发者的注意力，从而在以太坊生态系统内孕育新的协议。
代币化和林迪效应
推动代币化项目和全球监管清晰度增加也可能首先惠及以太坊（在公共区块链中）。在我们看来，金融产品通常更注重技术风险缓解，而不是优化和功能丰富，以太坊拥有作为最长运行的智能合约平台的优势。我们认为，较高的交易费用和更长的确认时间对许多大型代币化项目来说是次要问题。
此外，对于希望在链上扩展业务的更传统公司而言，招聘足够的开发人才成为一个关键因素。在这里，Solidity成为明显的选择，因为它构成了智能合约开发者的最大子集，这也回应了前文关于EVM普及的观点。Blackrock在以太坊上的BUIDL基金和JPM提出的兼容ERC-20的Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代币标准是这一人才池重要性的早期迹象。
结构性供应机制
活跃的以太坊供应的变化与比特币显著不同。尽管自2023年第四季度以来价格上涨，以太坊的三个月流通供应并未显著增加。相比之下，我们观察到在同一时间框架内活跃的比特币供应增加了近75%。不像在以太坊还在使用工作量证明（PoW）运行的2021/22周期中看到的那样，长期以太坊持有者并未导致流通供应的增加，反而不断增长的以太坊供应正在被质押。这重新确认了我们的观点，即质押是以太坊的关键流动性汇聚点，最大限度地减少了资产的结构性卖方压力。
演变的交易体制
从历史上看，以太坊的交易更多地与比特币保持一致，而不是其他任何山寨币。同时，在牛市高峰或特定生态系统事件期间，它也会与比特币脱钩——这是在其他山寨币中观察到的类似模式，尽管程度较小。我们认为，这种交易行为反映了市场对以太坊作为价值存储代币和技术效用代币的相对估值。
在2023年，以太坊与比特币的相关性与比特币价格的变化呈反向关系。也就是说，随着比特币价值的提升，以太坊与其的相关性降低，反之亦然。事实上，比特币价格的变化似乎是以太坊相关性变化的先行指标。我们认为，这是比特币价格引领的市场热情在山寨币中的体现，进而推动它们在牛市中的投机表现。
然而，这种趋势在美国现货比特币ETF获批后有所减弱。我们认为，这突出了基于ETF的资金流入的结构性影响，其中一个全新的资本基础只能接触比特币。新的市场，如注册投资顾问、财富管理顾问和证券公司，可能会在投资组合中以与许多加密原生或零售交易者不同的方式看待比特币。虽然在纯加密投资组合中，比特币是最不易波动的资产，但在更传统的固定收益和股票投资组合中，它通常被视为一个小型多元化资产。我们认为，这种在比特币功用上的转变影响了其交易模式与以太坊的相对表现，而且如果美国现货以太坊ETF获批，以太坊可能会看到类似的转变（以及交易模式的重新调整）。
总结
我们认为，在未来几个月内，以太坊可能仍有上涨潜力。以太坊看起来没有重大的供应侧压力，如代币解锁或矿工卖压。相反，质押和L2的增长已证明是以太坊流动性的有意义且不断增长的汇聚点。我们认为，由于广泛采用EVM及其L2创新，以太坊作为DeFi中心的地位不太可能被取代。
此外，潜在的美国现货以太坊ETF的重要性不容忽视。我们认为市场可能低估了潜在批准的时机和可能性，这为上涨空间。在此期间，我们相信以太坊的结构性需求驱动因素以及其生态系统内的技术创新将使其能够继续兼顾多重叙事。